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（阐明出品方/作家：耿直证券，刘畅，张东雪，王锐，童杰）

白酒板块估值处于合理偏低位置，受疫情影响，白酒需求尤其是企业 商务步履仍在镇定还原中，现时基本面仍未出现明确回转信号，瞻望 畴昔跟着经济还原、需求回暖，白酒板块或将迎来回转，同期景气度 回升带来估值配置，白酒板块有望实现戴维斯双击。从具体时候点来 看，建议贵重春节前旺季备货及渠道预期情况。不外从一年维度去看， 现时估值合理偏低，基本面或将迟缓向好，当下是布局较好时机。

从近期败露的中报事迹看，白酒板块合座分化较为显著，其中高端酒 基本面推崇稳健，α属性较强的地产酒龙头有自己的发展节拍，通过 铺货实现逆势加速增长，而次高端合座延缓换挡，部分企业出现不足 预期的情况，其他地产酒事迹增长承压。咱们分析其原因，疫情对升 学宴、婚宴等刚性需求的影响不大，需求仅仅滞后竣事，关联词对企业 商务步履影响较大，而该部分需求主要集中在次高端，故乡们看到二 季度有部分次高端企业事迹推崇不足预期。

对于三季度白酒板块能否迎来基本面回转这一问题，咱们合计可分两 个角度去洽商：一是渠道反馈中秋国庆旺季是否乐观，二是上市公司 报上层面能否出现板块性的事迹反弹高增。从第少许来看，受疫情影 响，企业商务步履用酒频次、数目均在裁汰，而企业商务步履又与经 济径直联系，咱们判断将呈现出镇定还原的情况，三季度白酒渠道真 实动销实现强势回转的可能性不大；从第二点来看，依据历史数据， 白酒单季度营收增速与其预收账款增速联系度较高，两者在趋势上有 一定协同，营收增速一般滞后于预收款增速 3 个季度独揽，从近几个 季度白酒板块预收款增速来看，咱们合计三季度白酒板块不存在营收 增速强势回转的基础，建议贵重春节旺季备货及渠道预期情况。

从估值来看，截止 8 月 29 日，板块估值合理偏低，其中 PE 估值处于 近三年 45%分位数水平。因此，在经济配置、需求景气度回升趋势较 为明确下，板块戴维斯双击可期。

1.1、合座看白酒继承了压力测试，现时估值合理

疫情反复导致许多酒企二季度事迹承压，但高端白酒稳健的推敲节拍 托起了板块升级主旋律，白酒量价发展仍未偏离主航道。跟着二季度 以来，多地疫情频发对经济发展、外交文娱等消费步履产生较大冲击， 白酒行业需求疲软，渠道动销承压、库存抬升、回款历程放缓，酒企、 酒商均濒临较大挑战。从 Q2 具体事迹看，高端、次高端以及地产酒 的推崇基本和咱们四月底月报策略《至暗已过，一季报令人满足，从 聚焦龙头到加速分化》判断一致。

其中，高端白酒展现出浩瀚的增长韧性，盈利材干连接进步；茅台、 五粮液增长稳健预期，全年增速抬升趋势不改，泸州老窖凭借浩瀚的 成长势能实现 Q2 事迹超预期。而受疫情对宴席等主销场景影响，次 高端酒企在动销、库存、招商等多点承压下运转“增速换挡”，进入 新一轮稳健推敲期；其中水井坊 Q1 提前进入调理期，舍得、酒鬼酒 在 Q1 高增之背濒临 Q2 利润滑坡，幽香龙头汾酒 Q2 利润也有所减少， 且次高端合座盈利材干同比下落。区域地产酒出现分化，自己α强的 古井贡酒、洋河股份以及老白干 Q2 事迹超预期，且推敲势能高，有 望在发展窗口期接棒“次高端”并保持高超的增长势能；其他地产酒 则受合座需求悔过等影响，Q2 事迹或承压或低于预期。

但咱们合计白酒板块继承住了需求波动形成的压力测试，主要系 1） 高端白酒与次高端白酒核心单品价钱体系安闲，叮咛了需求端重重压 力，部分次高端家具甚而价钱逆势进步，白酒量价增长节拍仍较为良 性；2）高端白酒系行业朝上发展的引颈者，其 Q2 事迹的详情趣与成 长性撑持着行业结构升级、集中度进步的主逻辑；3）白酒公司资历 过 2020 年疫情“大考”以及行业低谷期的打磨，广大具备了稳健的推敲节拍、较强的抗风险材干以及熟习的控盘稳价体系。总体而言， 从上至下各价钱带酒企的积极有为带动板块渡过本轮挑战。

横纵对比看，面前白酒板块估值合理偏低水平，畴昔跟着经济复苏、 需求回暖，有望迎来估值配置。咱们复盘了食饮各细分板块面前的估 值近况，受疫情反复、经济增长承压以及顶点高温天气等要素影响， 白酒、调味品以及乳品等细分板块在 Q2 行情反弹（白酒板块 Q2 区 间涨跌幅达 25.5%）后迎来了一轮调理，面前上述板块 PE 估值已低 于 2019 年以来 45%分位数水平。尽管经济转型期阵痛使得需求端出 现阶段性承压，并导致板块景气度、投资心扉相对不高，但从遥瞭望，我国经济崛起之势明确，消费升级主旋律不改，且白酒承载传统文化、 算作经济发展粘合剂的逻辑未尝编削。畴昔跟着经济复苏、消费回暖 以及旺季消化库存，白酒动销改善、基本面朝上可期，白酒有望迎来 估值配置。

高端白酒事迹详情趣高，增速换挡后里面价值快速进步，且在近期调 整后估值性价比收敛抬升。从历史短期估值看（2019.1.1-2022.8.29）， 高端白酒经 Q1 深度调理以及 Q2 的配置行情后，近期因疫情反弹以 及旺季弱复苏又迎来一轮小调理，面前 PE 估值已调理至 45%分位数 水平，其中五粮液 PE 估值甚而低于近三年 10%分位数，畴昔在需求 以及心扉回暖后有望当先获取资金醉心。从 2015 年消费连接升级以 来，高端白酒行业的核心价值也在收敛被阛阓所认同，估值的核心水 平迟缓向国外高端消费品牌靠近，跟着高端白酒里面价值连接进步， 估值性价比收敛知道，遥远有望迎来戴维斯双击。

次高端板块短期估值处于合理位置，受益于寰宇化发展空间7M体育手机版，次高端 有望还原事迹弹性7M体育手机版，并带来估值回升。次高端酒企基本面合座处于降 速换挡期，面前估值水平相对合理（汾酒、酒鬼酒以及水井坊均显著 低于近三年 50%分位数水平），但部分酒企 2021 年 H2 事迹基数较高， 受 Q2 疫情影响，动销承压，渠道库存瞻望相对较高；因此，咱们认 为，次高端酒企在弱复苏的需求配景下事迹快速还原高增的压力较 大。而从遥远来看，次高端白酒寰宇化空间大，仍是白酒各细分价钱 带中事迹弹性最大的板块，估值通常具备较大的弹性。

地产酒龙头基本面详情趣强，面前估值合理（古井、洋河等 PE 估值 处于近三年 50%分位数），瞻望α强的地产龙头 H2 延续高势能发展， 畴昔有望实现估值切换。地产酒龙头一方面受益于省内消费升级与政 策对需求的拉动；另一方面，在其鼓吹次高端家具寰宇化发展中，铺 货周期以及招商效应带动公司家具结构升级的同期，也为其带来事迹 弹性，故乡们合计地产酒龙头或在 Q3 接棒次高端迎来新的发展窗口 期。且面前地产酒龙头估值处于合理水平（近三年 50%分位数独揽）， 跟着基本面收敛改善、里面价值的突显，估值朝上破损可期。而其他 地产酒估值配置仍需恭候民营经济复苏、需求景气度拐点。

1.2、次高端和区域酒中报事迹基本与推敲窗口期相吻合

次高端 Q2 合座推崇与咱们四月初食饮策略《龙头的力量》判断无异， 即在 Q2 动销承压、招商放缓夹攻下，次高端酒企推敲节拍进入“减 速换挡”期，即由铺货高速增遥远进入动销放慢增遥远。

从 2019 年于今，白酒板块开释事迹弹性的节拍为：高端白酒量价齐 升，开释事迹弹性，并为次高端板块价增预留空间。随后次高端酒企 通过家具升级以及寰宇化招商实现量价同增，并于 2021 年迎来事迹 爆发，2022 年 Q1 延续高增。但跟着四月疫情大面积爆发，以宴席、 商务场景为核心的次高端酒的动销显著承压，同期库存高企的渠道对 快速回笼资金的诉求增强，推敲偏好由前期高利润家具交流为省内品 牌力强的高盘活家具，从而导致次高端酒企寰宇非上风地区招商脚步 放缓。因此，咱们合计次高端已从高增铺货期迟缓转向动销放慢期， 全年岁迹详情趣上也略逊于高端白酒及自己α强的区域龙头品牌，未 来跟着需求回暖、动销还原，瞻望次高端白酒进入新一轮稳健发缓期。

山西汾酒：公司算作幽香龙头充分受益于幽香消费崛起，畴昔在南 方等薄弱阛阓招商+熟习阛阓当然动销双轮驱动下稳健快增。公 司短期事迹增长承压、招商速率放缓，但增长动能与发展空间依 旧可期：1）在幽香热拉动与强品牌力撑持下，公司招商高速增 长周期相对更长，其中既有朔方阛阓高端消费圈层偏好交流，从 而带动渠道合并，也包括对长三角、珠三角等薄弱阛阓的招商渗 透；2）公司华北、环山西阛阓消费基础牢固，面前已成功通过 动销考证期，且在消费升级大配景下，公司品牌拉动型增长仍有 空间。因此，咱们合计公司处于一个详情趣与成长性兼备的发展 态势。跟着需求回暖，瞻望青花系列连接放量，并带来盈利材干 的收敛进步，不绝看好汾酒后续的强盛成长。

舍得酒业：公司 Q2 事迹、盈利材干均下滑较大，招商速率也有所 放缓，面前迟缓进入动销延缓增遥远，但品尝舍得等家具势能较 高、渠道端深耕易耨，畴昔在舍得+沱牌寰宇化推广下有望还原 事迹弹性。跟着舍得系列由寰宇铺货周期迟缓过渡至动销磨砺周 期，公司在需求遇冷控货挺价、稳住价盘，同期推敲端连接加大末端培育、详尽化渠道管控、跟踪动销开瓶率及里面柔性捕快等， 以形成当然动销增长（连年来，公司快速招商同期，省表里经销 商创收、任务额合座在收敛增长）。畴昔在品尝舍得寰宇化稳步 推广，聪惠舍得再行定位、沱牌成功招商以及老酒赋能配景下， 公司有望还原事迹增长弹性，并收敛掀开量价增漫空间。

酒鬼酒：公司 Q2 事迹推崇、盈利材干均有所承压，但公司寰宇招 商铺货仍有空间，跟着需求回暖、动销还原有望还原事迹弹性。 家具端，内参系列卡位千元价钱带空间仍存，短期因需求疲软增 长有所承压，但跟着公司夯实阛阓培育、扩大馥郁香型高端消费 圈层，数十亿级寰宇大单品可期；酒鬼系列中，公司积极培育红 坛等策略大单品，其中红坛 18 积极下沉渠道以进步省内份额， 而红坛 20 等发力寰宇次高端阛阓。区域端，公司以打造 15 亿级 大本营阛阓，建设 10 个亿元省级阛阓，打造三个 5 亿以上基地 阛阓为成见；其中省内消费基础牢固，渠道基本盘塌实（省内县 级阛阓遮掩率 99%），瞻望保持稳健增长；而省外仍处于寰宇化 招商期(H1 末寰宇阛阓面级市遮掩率 72%)，公司遥远增漫空间与 发展势能依旧可观。

水井坊：公司 Q1 事迹当先“刹车”，Q2 利润扭亏为盈，面前处于 动销考证期。品牌高端化策略下，新典藏在水井坊高端销售公司 推动以及圈层营销下连接增长，新井台本年 4 月上市后有所承压， 面前加大促销力度，并通过团购+门店渠道加速核心阛阓布局， 而臻酿八号不绝拓展核潜门店浸透率以赢取更多传统渠道与宴 席份额。从近两年各季度收入结构看，公司 2020 及 2021 年 H2 营收、归母净利润占比均卓绝 60%，即双节动销推崇是公司全年 事迹增长的重中之重；旺季回补以及 15%+成见率领下瞻望公司 基本面迎来改善。

古井受益于省内升级、省外招商，并在古 20 等家具铺货放量下实现 高增；洋河寰宇化布局较深，面前家具迭代铺货驱动快增；而伊力特、 金徽酒面前仍处于蓄势阶段，畴昔跟着需求回暖、阛阓培育起效以及 寰宇化招商，有望进入铺货高速增遥远。

区域酒二季度基本面推崇存所分化，其中古井贡酒接棒次高端进入全 国化招商铺货期，并迎来逆势加速增长；洋河股份连接鼓吹深度阅兵、 并通过家具迭代铺市激活增长活力，面前基本面角落改善后果显著， 扣非净利润同比高增；老白干通过省内拔高品牌、积极招商，省外武 陵酒等品牌起势，实现事迹高增；今世缘 Q2 稳健增长,省内四开等核 心家具增长势能高，同期新班子入驻重迭股权激励增强公司高端化、 寰宇化发展动能。

而金徽酒、伊力稀疏地产龙头在疫情冲击下 Q2 业 绩显著承压，但依旧具备寰宇化发展势能。其中金徽酒在华润赋能下 有望掀开陕西以及华东阛阓，并进入铺货高增周期；而伊力特里面变 革下既有望受益于疆内经济活力繁荣，又积极布局华东阛阓，进入铺 货高增甜美期。此外，口子窖、迎驾贡酒以及金种子 Q2 推敲端略不 及预期，但省内消费升级趋势强，需求回暖有助于其还原事迹弹性。

1.3、核心贵重高端的详情趣以及有独处α契机的区域龙头

高端白酒需求更偏刚性，疫情弱后还原速率更快、还原程度更高，预 计全年岁迹详情趣高，遥远基本面“行稳致远”下有望迎来戴维斯双 击。从 2020 年疫情爆发以来，高端白酒需求呈刚性、推敲稳健，并 在消费升级的配景下呈现“量价齐升”的发展趋势，其中“量”仅在 疫情时刻有短期波动，举例 2022Q2 疫情下外交、宴席等场景缺失导 致动销量以及末端备货量减少。但跟着上海疫情可控，省际流动放开 以及外交场景还原，高端白酒自端午节运转移销当先还原，而且还原 程度优于次高端及区域酒。其中，茅台酒需求属性更丰富、刚性更高， 故疫情前后动销受损更小，公司事迹详情趣更大；五粮液、国窖酒需 求主要集中在饮用场景，且高端客群购买力依旧充沛，惟有 H2 不出 现大面积封控，瞻望两家千元价钱带龙头酒企延续良性增长。

贵州茅台：公司 Q2 事迹稳健预期，茅台酒稳步增长，系列酒在 1935 迟缓放量以及新产能投产下延续快，i 茅台放量带动直营占比快速提 升；且全年 15%的营收增长成见，较 2021 年成见有所提速。从量上 来看，公司 2018 年茅台酒产量 4.97 万吨，对应 2022 年可供基酒销量 瞻望达 4 万吨独揽，增速约 10%，同期，公司 6400 吨系列酒基酒产 能在本年开释；从价上来看，公司扩大直营占比、对生肖、年份等非 标家具提价以及推出的 100ml 茅台酒、茅台 1935 的放量都促进均价 进步。且跟着 i 茅台放量，公司对渠道的掌控材干进一步增强，畴昔 品牌价值有望一直处于高位，故乡们合计茅台已开启新发展阶段。且 在流动性相对充沛的环境下，瞻望将享受估值溢价。

五粮液：公司 Q2 事迹稳健预期，其中五粮液酒 H1 迎来量价齐升， 系列酒连接结构升级，东部与西部阛阓快速增长。遥瞭望，白酒千元 价钱带细分阛阓是“长厚雪坡”，公司算作千元酒第一品牌遥远占据 主要的增量份额，畴昔容身核心品牌上风与详尽化阛阓运作有望切割 更多的增量阛阓。此外，公司 PE 估值自 2021 岁首高点约 69X 调理至 面前约 26X；历史纵比看，面前 PE 已低于二次创业以来（2017.1.2- 于今）30%分位数，横向相比看，公司估值权贵低于高端酒平均水平。 故乡们合计本次估值调理时候、幅度豪阔，相对充分反馈负面预期， 同期洽商到普五批价破损、激励落地、经典势能朝上以及换帅后阅兵落地等四点潜在变化，公司在基本面朝上考证后有望迎来估值配置。

泸州老窖：咱们屡次在周报中强调公司 Q2 在用度收窄、家具优化下 或迎来事迹弹性，Q2 事迹超预期逻辑竣事。且对比其他高端酒，泸 州老窖的营收及净利润的增长弹性将更大。其营收的增长弹性主要来 自于两点：（1）高度国窖仍有较多非强势区域阛阓，开拓空间较大， 且跟着品牌力显著进步、渠道深耕易耨有望掀开薄弱阛阓；（2）低度 国窖增长势头较强，在华北地区上风显著，瞻望后续将在华东、华南 迟缓开拓新兴阛阓并带来营收增量。利润的增长弹性主要来自于两 点：（1）公司品牌影响力得到显著进步，后续用度端视尽谋划、合理 投放将孝顺事迹弹性；（2）家具结构升级。一言以蔽之，公司面前已进 入品牌拉动型高质地增长节拍，畴昔成长性与详情趣完好。

区域白酒龙头全年岁迹详情趣较强，主要系：1）经销商诉求从高盈 利转向高盘活，区域白酒龙头在自己上风区域品牌瓦解度高，稳健高 盘活特质；（2）当地基建发展或将拉动区域白酒龙头消费量，即淌若 后续地区基建大发展，梗概会拉动当地区域白酒的发展，区域白酒龙 头或迎来发展新机遇。（3）鉴于白酒存在铺货周期，跟着畴昔婚宴等 刚性需求回补，区域龙头酒企或可通过高性价比家具+品牌插足+铺货 招商实现快速增长。

洋河股份：咱们一直建议重心贵重洋河窘境回转契机，公司经深度改 革后里面势能高，M6+引颈、家具迭代铺市激活增长活力。公司受益 于省内消费升级，其中核心家具 M6+延续快增态势，并在省内苏中苏 北形成消费风潮；且跟着公司在山东、浙江、湖北、江西等打造样本 阛阓，M6+畴昔有望成为百亿大单品。而 M3 水晶版卡位省内主流价 格带，并发力团购兼流通渠道，充任公司进犯增长极。新版天之蓝、 海之蓝升级换代后，渠道利润豪阔，面前仍处于铺市、替代阶段。江 苏算作我国经济强省，瞻望本轮基建投资落地并带动白酒需求复苏， 公司算作苏酒龙头有望充分受益，角落向好趋势明确，增长势能高。

古井贡酒：省内升级、寰宇推广掀开量价空间。公司 Q2 逆势加速增 长，其中年份系列（古 5/8/20/26 等）量价齐增，并带动盈利材干进步。 算作徽酒龙头，公司连接受益于省内消费升级与阛阓扩容。安徽省连年来经济增速快，省内白酒消费升级趋势显著，而公司通过积极铺设 网点、加强消费者培育，推动古 8 等核心家具在升级价钱带放量增长。 同期，公司核心单品古 20 迟缓进入寰宇化铺货周期，畴昔瞻望形成 以古 20 为核心的次高端新百亿销售。跟着省内经济还原以及旺季宴 席等回补，公司 Q3 有望在事迹低基数下延续高增长；且连接踏实的 省内地位与古 20 等家具寰宇化推广将收敛掀开公司量价空间。

伊力特：疫情扰动、短期事迹承压不改遥远结构升级趋势，其中家具、 渠道以机制等深度阅兵引发公司里面增长动能；新疆经济活力繁荣拔 高省内增长势能，省外积极调理家具结构、打造样板阛阓，公司有望 还原事迹增长弹性。新疆经济活力高、发展速率快；其中 2022 年 H1 新疆对外交易收支口总值同增 39.1%，创近 10 年同期新高；2022 年 前 7 个月，全区引进区外到位资金 4629 亿元，同增 38.49%。而增长 快、潜力足的经济局势给疆内白酒消费注入了活力，而公司算作省内 龙头有望充分受益。省外布局端，公司以伊力王为核心，容身浙江并 争取在江苏、河南、山东等区域打造样板阛阓。同期，公司鼓吹里面 深度阅兵，包括自营自销伊力一号窖，对包销家具进行价钱带领等。

2.1、中报实现了全行业的结构进步，吨酒价上升权贵

2022H1 啤酒板块公司事迹推崇出色，尽管上半年疫情反复对啤酒消 费尤其是现饮消费场景形成一定影响，但大都公司通过推动家具结构 升级与控费提效保管利润较快增长的态势，啤酒板块高端化趋势仍在 演绎。分公司来看，青岛啤酒 3 月份基地阛阓山东受疫情影响，后期 旺季加速节拍，Q2 实现收入/利润增速 7%/24%；华润啤酒利润增速 超预期，主要系“过紧日子”，控费成效权贵；重庆啤酒稳健增长， 高等家具因疫情现饮场景受限增速放缓；燕京啤酒 Q2 漓泉家具受广 西多雨影响收入下滑，重迭告白宣传投放加大，利润下滑 12%；珠江 啤酒高等家具销量高增，但受本钱波动影响较大，毛利率承压，Q2 利润仅实现微增；乐惠国外鲜啤业务进展稳健预期，上半年实现收入 1974 万元，净亏空 1341 万元。

拆重量价看，疫情对啤酒公司量增的影响较显著，但价增速率并莫得 放缓迹象。2022H1 青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒 销 量 增 速 分 别 为 -1%/-1%/+6%/+1%/+3% ， 吨 酒 价 分 别 提 升 6%/8%/5%/8%/7%。 疫情反复对销量仍有一定影响，其中，青岛啤酒 Q1 销量下滑 3%，主 要原因是 3 月份山东疫情影响工场出产发货，Q2 实现销量正增长； 其他啤酒公司 Q2 销量增速下滑，主要原因是寰宇多地疫情反复，物 流与现饮消费场景受到结果。 吨酒价进步势头强盛，未受疫情反复影响。啤酒行业自 2018 年以来 家具结构升级加速，主要啤酒公司吨酒价连接高个位数进步，况且在 2021 后疫情期间实现吨酒价加速进步；2022 上半年尽管多地疫情反 复，吨酒价连接较大幅度进步的趋势仍旧莫得编削。

基于历史 3-5 年估值，啤酒板块面前处于合理偏低估值水平，咱们认 为在高端化逻辑演绎与成压力缓解催化下，价值收敛突显。现时股价 （2022 年 8 月 30 日）对应 2022 年 PE 永别为青啤 44x/华润 36x/重啤 37x/燕京 73x/珠江 26x，估值分位数（2019.8.31-2022.8.30）永别为青 啤 36%/华润 20%/重啤 18%/燕京 72%/珠江 6%，处于畴昔 3-5 年低位。

2.2、啤酒行业结构升级大周期，短期本钱压力缓解或将带来利润弹性

啤酒结构升级是β性契机，逻辑强盛，节拍加速。从需求端，现时我 国啤酒人均消费量有镇定下落趋势，消费者采选少喝酒、喝好酒；从供 给端，中高端家具给厂家提供更好的盈利结构，给渠道提供更丰厚的利 润水平。2013 年我国啤酒产量达峰，2015 年运转啤酒公司陆续将高端化 写入策略层面，拉开吨酒价进步的序幕。2021、2022 年在疫情反复影响 现饮消费场景的环境下，主要啤酒公司依旧实现吨酒价的高速进步， 骄贵出啤酒消费升级的逻辑强盛且节拍上正在加速，啤酒板块处于景 气朝上周期中。

短期贵重本钱压力缓解，啤酒公司有望成功巩固提价与结构升级成 果，盈利材干进步可期。复盘历史咱们发现啤酒公司提价的主要推动 力是本钱压力，近几年行业资历了三轮较显著的集体加价，永别是 2007-2008 年、2017-2018 年、2021 年，均发生在本钱大幅上升时刻。 前两轮提价后，跟着本钱压力的缓解，2009、2019-2020 年主要啤酒 公司毛利率均出现显著进步。 本轮提价的推能源是 2020-2021 年酿酒原料与包装材料价钱均大幅上 涨，啤酒公司濒临较大本钱压力，出现行业性提价潮，但提价落地有 时候差，短期不足以遮掩本钱上升，因此厂家有能源加速鼓吹家具结 构升级弥补短期本钱波动对利润的影响。面前入口大麦价钱仍处于高 位，但包材价钱（本钱占比 30-50%）已有较大幅度回落，洽商采购 周期与历史警戒，咱们合计 2022 下半年与 2023 年啤酒公司盈利材干 有望进步，事迹或超预期。

2.3、现时强烈推选青岛啤酒和乐惠国外，畴昔两年重心贵重华润啤酒和燕京啤酒

啤酒结构升级是行业性趋势，把握不同公司高端化节拍。啤酒行业市 场集中度高，2021 年 CR5 为 72.2%，主要啤酒公司的阛阓竞争策略 决定行业的发展趋势，现时份额进步空间还是不大，结构升级与盈利 质地是行业的一致诉求。各家啤酒公司因为历史职守与股权配景等原 因，高端化鼓吹节拍有所各异。重庆啤酒领跑行业，青岛啤酒发展势 头强盛，华润啤酒基础牢潜力大，燕京啤酒阅兵空间大。

乐惠国外从啤酒酿造开采向精酿鲜啤延长，鲜啤 30 公里家具升单价 约 40 元，定位超高端价钱带，同期鲜啤品类区别于阛阓上其他超高 端精酿家具，自傲消费者各异化需求。面前公司在产能建设与销售模 式上均跑出优质模子，畴昔复制推广可期。2022H1 公司精酿板块实 现收入 1974 万元，净亏空 1341 万元，就公司面前所处的初期发展阶 段来看，咱们判断公司或将连接插足，随产能开释与销售拓展，限制 效应将迟缓露馅，盈利材干进步可期。

畴昔两年建议重心贵重华润啤酒与燕京啤酒的投资契机。华润啤酒基 础牢，是寰宇化程度最高的啤酒公司，2017 年公司精采建议 3 个 3 年 的高端化策略，面前关厂提效和家具结构丰富已基本达成，行将开启 第 3 个 3 年的不凡发展。此外，公司连年高抬高打投放销售用度，未 来跟着品牌矩气象能的开释，销售用度率有较大优化空间。燕京啤酒 连年来积极布局中高端家具，改善推敲管理遵守，面前吨酒价进步与 管理用度压缩空间较大，在十四五“二次创业、复兴燕京”的发展规 划下，盈利材干有较大弹性。

3.1、卑劣餐饮保管弱还原，事迹弹性可期

多管齐下促进餐饮业还原。高层高度稳重餐饮业还原，强调要帮扶餐 饮住宿等疫情影响严重的行业。国务院印发《塌实稳住经济的一揽子 政要领》、国度发展阅兵委等部门印发《对于促进干事界限贫苦行业 还原发展的些许政策》，匡助餐饮企业渡过难关。各省市积极响应， 纾困政策落地胜利。北京、上海、广东等地纷繁出台具体举措，举例 联系补贴要领、推出多种体式的消费券等。 餐饮运转回暖复苏。跟着疫情体式好转、帮扶及促销费政策作用陆续 露馅，据国度统计局数据骄贵，2022 年 7 月，寰宇餐饮业收入 3694 亿元，名额以上餐饮收入 959 亿元，基本还原至疫情前水平，同比降 幅收窄至 1.5%和 1.2%。

疫后复苏卑劣餐饮事迹弹性可期。中国大陆地区 2022 年 3 月至 5 月 新冠疫情反复，暂停堂食及客流量减少导致餐饮企业事迹承压。从上 半年上市餐饮企业事迹来看，九毛九营收、净利润同比-6%和-67%； 海底捞营收同比降 17%，净亏空 2.66 亿；海伦司营收同比+0.64%， 调理后净利润亏空 1.0 亿；奈雪的茶营收同比-3.8%，净亏空 2.49 亿。 各公司通过增设外卖渠道、下沉策略及科技助力降本增效，7 月以来 推敲数据有所好转。此外，疫情下中小餐饮企业出清，连锁餐饮企业 市占率有望进一步进步，事迹弹性可观。

3.2、上游加工及速冻事迹分化，渠道上风决定发展机遇

餐饮行业受疫情疲软传导至上游，肉成品及速冻等餐饮中上游企业表 现分化，公司自己渠道结构及家具属性成为 Q2 推崇的进犯决定要素。 安井食物、千味央厨均交出不俗事迹，连接论证咱们反复强调的行业 发展大逻辑。餐饮连锁化和工业化加速竣事的配景下，即使短期多地 疫情影响，仍能凭借自己渠道和客户结构的优胜性、家具结构的多元 化抗击外部风险，实现自己成长性的连接竣事。

行业β之下，优质企业脱颖而出。安井食物从早年 B 端为主的渠道结 构转型至“BC 兼顾，全渠发力”，通过锁鲜装、预制菜等品类的放量 实现连接的超预期增长。与此同期前瞻性的进行外延并购，冻品先生 及新宏业的先后并表连接增厚公司事迹，22Q2 实现超预期事迹。

千味央厨算作一家以 B 端客户为主的餐饮供应链企业，通常在疫情影 响下实现收入利润的连接增长。优质的客户结构使得公司大单品得以 快速放量，蒸煎饺算作最近一年的快速放量大单品有用撑持公司的收 入增长。而渠道端公司连接进行经销商整合，扶助优质大商，合并区 域小商，收效权贵。

巴比食物通过推敲上的无邪调理实现逆势稳健增长。华东算作巴比食 品收入占比约 90%的本埠阛阓，上半年资历严峻疫情影响，封控政策 使得部分门店无法闲居营业，但在此时刻公司仍录得营收正增长。公 司在 22Q1 疫情刚爆发时无邪调理，明确紧抓团餐大客户与门店业务， 上海工场保管满产景况，积极参与保供、社区团购、线上销售等可行 销售渠道，有用撑持公司推敲基本盘。此外，2021 年外延并购的华中 地区 679 家门店于 22Q2 并表，有用增厚公司收入与事迹，实现疫情 影响下的逆势增长。

前瞻性的策略布局虽短期承压，但畴昔有望推崇出强事迹弹性。绝味 食物尽管资历严重的原材料本钱上升、疫情影响部分区域门店推敲以 及用度一次性计提等多重短期负面要素，但仍苟且引申拓店盘算。公 司先后开展“开店竞赛”、“海纳百川”、“星火燎原”等多项步履及政 策鼓舞加盟商开店，22H1 逆势净拓店 1207 家。咱们合计从中遥远维 度洽商，绝味食物发展下沉阛阓的策略谋划是连接进步公司浸透率及行业市占率的必经之路，逆势而为体现出公司策略布局的前瞻性。因 此待外部环境收敛还原，咱们看好公司事迹或将开释出较强弹性。

4.1、调味品及群众食物分化严重，现时处于估值合理区间

受重心阛阓消费影响，群众食物板块增速角落收窄。22H1 国内点状 或区域性新冠疫情连接频发，动态清零政策保持常态化，疫情防空形 式严峻。群众食物消费场景再度受到挤压。疫情加重行业内竞争，部 分群众食物门类家具同质化严重，新家具受制于疫情研发及阛阓引申 不足预期，致使家具提价策略未能成功遮掩二季度。疫情结果区域间 人丁流动，运输智商受阻，运输及跨阛阓、区域调货本钱增多。追忆 22H1，群众食物利空要素不减，22H1 板块实现营收 646.47 亿元，同 比+3%，增速收窄；实现归母净利润 60.97 亿元，同比-16%。22Q 实 现营收 292.89 亿元，同比-7%，环比-17%；实现归母净利润 26.84 亿 元，同比-22%，环比-21%。

近期主要大批食粮价钱连接走低，从全年趋势上看主要原材料价钱已 经告别岁首高位。跟着新作小麦登场，平抑供需矛盾，后续国内小麦 价钱或连接走低。多地春玉米上市，两湖、四川和河南春玉米陆续上 市，上量岑岭对玉米价钱有扼制作用，此外饲料企业以奢华库存为主， 即买即用，进货意愿不足，需求端有限，玉米深加工企业开工率低下， 阛阓玉米供需短期均衡，玉米价钱上起飞间有限。跟着全球疫情好转， 国外人员流动结果趋缓，棕油产量现回应趋势。面前印尼政府保管低 出口税，消化棕油库存，调越过口配额，棕油价钱或连接承压，合座 走势弱于其他油脂。由于天气情况好于上个栽种周期，巴西本年度的 食糖产量将达到 4020 万吨，同比增多 14.9%。国内糖类入口占相比 高，据统计 2021 年从巴西入口占 82.8%，介于产地糖源出口增多，预 计下半年糖类价钱或保管低位运行。

调味品板块本钱端压力趋缓，同比增速回正。原材料价钱下行，调味 品板块利润端配置。22H1 实现营收 433.06 亿元，同比+107%，实现 归母净利润 80.01 亿元，同比+90%，旧年同期板块基数较低，本年业 绩配置，板块实现还原性增长。22Q2 实现营收 212.05 亿元，同比 +128%，环比-4%；实现归母净利润 40.38 亿元，同比+136%，环比+2%。 头部企业撑过行业“寒流”，二季度事迹增速回正，半年度事迹向好， “寒流”加速行业分化，阛阓份额连接涌向头部。上半年上游本钱居 高不下，重迭疫情对重心阛阓消费的影响，调味品板块一季度事迹承 压，二季度现好转。食物详细板块聚焦品牌消费粘性，及家具异质性， 头部企业连接受益。

各板块间估值分化加重。22 年春节于今 SW 肉成品 PE（TTM,合座法， 下同）上调至 32x，本年三月份以青年猪价钱触底回升，新一轮猪价 上行周期抬高板块估值。其他酒类估值上调至 59x，本年春节以后其 他酒类板块估值连接走高。SW 零食成份及零食详细估值配置本年春 节时的水平，永别为 42x/33x，烘焙食物成份板块估值不绝下调，目 前为 29x。历史估值期（2021.1.4-2022.8.29）:短期来看，各子板块仍低于 90%分 位数估值水平。其他酒类板块岁首于今估值上调，但以次时候维度来 看其他酒板块估值距 70%分为水平仍有距离，烘焙类食物及调味品板 块近期估值情况与其他酒板块相似。

遥远来看（2011.1.1-2022.4.29），各板块估值水品各异性权贵。从 90% 分位数的水平上看，各板块仍具备估值安全角落，但从 70%分位估值 水平来看，其他酒类面前估值还是卓绝历史 70%分位，肉成品板块与 零食板块与 70%分位估值水平额外。面前烘焙类食物板块估值水平仍 在较低位置。

4.2、连结产业趋势判断畴昔调味品复合化以及群众食物渠道化

“宅经济”升温，推动复调驶入快车道。消费新能源与消费升级碰撞 出新需求，新消费风俗，复调阛阓乘风破千亿。21 年我国复调阛阓规 模为 1588 亿元，具数据骄贵瞻望 2030 年我国复合调味品阛阓限制可 达到 4000 亿元，复合增速接近 5%。近期数据统计我国复调阛阓占比 约为 26%，横向对媲美国（73%）、日本（66%）、韩国（59%）我国 复调阛阓仍有较大上起飞间。 C 端年青消费群体助跑复调浸透率。疫情常态化“宅家经济”蔚然成 风。年青消费群体有运转从外食向家庭烹召回迁的趋势。据统计有近 80%的年青人有烹调风俗，每周做几次饭的人数占比为 37%。与传统 的烹调风俗不同，通俗、省时省力且兼具口味成为年青群体居家烹调的消费痛点。调味品消费新能源有助于加速复调家具向阛阓浸透。

复调行业畴昔例必成为红海阛阓。面前原始调味品主要自傲人们基 本消费需求，增速放缓。糖、盐、味精、香辛料以及调味基础用品 食用油，无需经其他调味品二次加工得到。跟着人们味蕾需求的 收敛升级和调味品品类的日益丰富，原始调味品在许多场合已逐 渐被替代，发展速率放缓。基础调味品种类收敛丰富，头部企业 运转基于区域向寰宇扩展。面前行业合座魄局相比散播，基础调 味品行业集中度可进一步进步。复合调味品起步较晚但发展迅 速，且适合行业和消费趋势，畴昔发展有望连接提速。

渠道力扭改行绩谬误，潜力阛阓界说疫后新增量。疫情以来，大 众食物板块濒临着需求疲软、本钱上升、库存高，高渠道调货成 本等挑战。疫情加速群众食物板块事迹分化，存量阛阓加速内卷。 线上线下竞争已成口头，群众食物板块布局跨界融合多元渠道带 货，渠道力成为事迹保险。本年疫情多发，重心消费阛阓运输受 阻，消费需求旋即扼制，22H1 潜力阛阓增量为群众食物企业业 绩添砖加瓦，头部企业事迹增速回正。潜力阛阓消费需求尚未被 统统开发，疫情加速培育潜力阛阓对于先行家具的瓦解，部分企 业可受益于下沉阛阓渠道建设及潜力需求开释。

群众食物板块家具种类广阔，家具同质化严重。热烈竞争下家具 粘性和消费者品牌瓦解成为角力点，另外家具同质化严重易形成 需求转移，核心消费群体流失，重心阛阓渠道流畅供货是保存大 众食物公司阛阓份额的第一要素。此外，近期板块下公司纷繁加 大研发插足，加速家具更新换代，新品引申是锁住核心消费群体， 挖掘潜力消费群体的要道要素，完善渠道建设，掀开新品销路已 成为群众食物板块的策略首选。

5.1、乳成品2022H1合座板块承压，估值有被低估

2022H1 乳成品公司事迹基本稳健预期，区域乳业易受强势地区疫情 影响，寰宇性乳企双寡头事迹推崇上呈现出一定稳健性。从行业发展 趋势来看，乳成品是刚需家具，疫情常态化下住户贵重养分健康，并 进步对品性的追求，有机、低糖、A2 等具有健康属性家具与低温新 鲜家具受到醉心，乳成品消费升级趋势显著。

2022H1 乳成品公司濒临一定外部环境压力，主要体面前 1）多地疫情 反复对物流时效形成影响；2）天气酷热，常温家具消费劝诱力不足。 其中，伊利股份和蒙牛乳业下沉阛阓占相比大，疫情管控要领相对更 加严格；区域乳企中，光明乳业受上海疫情影响、三元股份受北京疫 情影响，燕塘乳业上年同期基数较高，新乳业和天润乳业地点区域受 疫情影响较小，事迹稳健预期。奶粉方面，中国飞鹤和澳优上半年都 主动进行了库存与价盘管理，重塑渠道健康，有序鼓吹新国标注册， 遥远稳健发展可期。

面前乳成品板块估值处于低位，龙头乳企估值低于板块水平。2022 年 8 月 31 日 SW 乳品市盈率（TTM-合座法）为 27x，伊利股份 PE-TTM 为 24x，PE 分位数为畴昔 1 年/3 年/5 年的 8%/9%/14%；蒙牛乳业 PE-TTM 为 21x，PE 分位数为畴昔 1 年/3 年/5 年的 0.8%/0.3%/0.2%， 现时乳业双寡头估值处于较低水位。

5.2、原奶价钱下落，乳企事迹弹性朝上趋势有待考证

本轮原奶价钱自 2018 年 8 月运转上升，连接三年时候，至 2021 年 8 月原奶价钱压力有所缓解，最新（2022 年 8 月 24 日）主产区生鲜乳 平均价钱为 4.13 元/公斤，较 2021 年高点下落幅度达到 5.7%。2022 上半年原奶价钱处于下行通道，乳企本钱压力有所缓解，关联词事迹向 上的弹性仍有待考证。1）咱们判断下半年原奶价钱不绝下落的能源较小，主要原因是原奶 价钱受供需与饲料本钱影响，下半年双节重迭春节备货，需求相对乐 观；此外，面前饲料本钱仍处于高位，撑持原奶价钱。 2）复盘 2012-2015 年原奶价钱大幅波动与龙头乳企的盈利材干，咱们 发现本钱波动影响毛利率与销售用度率，本钱上升时，乳企提价，收 缩销售用度；本钱压力缓解时，再交运转促销竞争，销售用度率进步。 因此假定下半年生鲜乳价钱连接下落，乳企净利率偶而进步。

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精选阐明开首：【畴昔智库】